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¿Podrá sacar el BCE a la eurozona de la deflación con su nuevo programa?

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¿Cuáles son los instrumentos monetarios del BCE?

Existen dos distintas formas de hacer política monetaria en el viejo continente, y prácticamente en todo el mundo. Uno de ellos es recurriendo a las Operaciones de Mercado Abierto comunes entre los Bancos Centrales (Operaciones de financiamiento de ajuste, de corto y largo plazo), manejando las bandas de facilidades permanentes, esto es las tasas de interés máxima y mínima que se paga respecto a la tasa objetivo o de refinanciamiento (en el BCE es la tasa marginal y la tasa de depósitos); o bien alterando el coeficiente de reservas mínimas exigidas.

Todas estas herramientas suelen ser del uso “ortodoxo” para manejar el grado de liquidez en el mercado. Sin embargo, cuando las cosas son un poco turbias, las autoridades pueden echar mano de las medidas de apoyo reforzado al crédito, que en la jerga cotidiana hemos bautizado como políticas monetarias “no convencionales”.

Y aquí hay una fuerte bifurcación, porque las medidas no convencionales tienen dos formas de aplicarse. Una es al estilo de la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco de Japón, y el Banco de Inglaterra, y otra es como lo hace el Banco Central Europeo.

En términos muy generales, la diferencia de política radica no sólo en los estatutos legales de cada institución y su tipo de mandato (único o dual), sino que depende de cómo ésta interpreta que funciona el mercado de los fondos prestables, y de cómo apoya al financiamiento de las inversiones.

Por un lado, la Fed y los otros bancos, consideran que los agentes económicos se financian a través de un acervo de activos multifactorial. Es decir (y muy al estilo de Kalecki), la inversión para la Fed viene tanto de los ingresos propios (o utilidades de la empresa), como del mercado de capitales (bonos, acciones,  activos hipotecario etc.), así como de las líneas de crédito que se tiene directamente con los bancos. Mientras que la herencia germana del BCE, le ha llevado a creer que el financiamiento es exclusivamente de la creación y destrucción de la base monetaria. Y aquí sólo hay dos responsables: el propio BCE, y el resto de los bancos comerciales.

De esta forma, cuando las autoridades deciden utilizar políticas no convencionales, entendidas como las compras de distintos activos, lo hacen de una manera muy distinta.

La Fed compra activos de todas partes, en el mercado de capitales, de dinero, del balance de los bancos, o inclusive (si se lo propusiese), lo haría dentro del mercado primario. Lo que significa que la Fed cuando define su programa de compras, esto es Bonos generalmente, en realidad lo que hace es monetizar la deuda.

Mientras que el BCE, no sólo porque el artículo 123 de sus estatutos se lo prohíbe, sino también porque lo considera carente de sentido, realiza sus compras sólo con los Bancos Comerciales, y cuando lo hace, lo practica de manera esterilizada (quitando la liquidez semanalmente que mete al mercado, para no alterar su hoja de balance).

Sin embargo, para poder apoyar al conjunto de la eurozona, ha innovado distintas formas de inyectar la liquidez en medidas no convencionales.

Por un lado, la adjudicación directa de sus compras, que suele ser a tasa variable (cada participante decide cuanto pagar), ha comenzado a ser a tasa fija para todos (el BCE es quien decide la tasa); al mismo tiempo otra variante ha sido endurecer o flexibilizar los activos en garantía que compra (reduciendo o ampliando la calificación del instrumento, el vencimiento, la denominación en moneda, o el tipo de emisor), y finalmente, juega mucho con los plazos a los que va a comprar (1, 3, 6, 12, o hasta 36 meses).

De esta forma, aunque el BCE siempre tiene limitado el importe de sus programas (no como el QE3 de Estados Unidos, que en su lanzamiento pareció ilimitado), se sabe que tan agresivo puede o no ser, dependiendo de los aderezos que mezcle con su programa. Mientras que con la Fed casi todo se define por la velocidad de sus compras y el tipo de activos.

Los resultados han sido muy diferentes, y mientras en Estados Unidos, las autoridades van pensando en ajustar sus estímulos, porque la economía empieza a repuntar, y porque la inflación está dando brincos por arriba de su blanco, en Europa, se vive con el miedo a una deflación, y un estancamiento prolongado.

El único programa que el BCE ha tenido de magnitud similar a los QE´s de Estados Unidos, han sido las Operaciones Monetarias de Compra Venta (OMT por sus siglas en inglés),  el cual,  a diferencia del Securitie Market Programme  (SMP) del 2010 (el programa que utilizó para salvar a los famosos PIIGS) tiene un carácter ilimitado, y sugería que si los especuladores querían derruir a la moneda única, antes tendrían que jugársela con el propio BCE cuya hoja de balance pesa alrededor del 20% del PIB de la eurozona.

Fue un programa tan exitoso, que no se tuvo que usar un solo euro de él, dado que intimido tanto a los mercados que su anunció le basto a Draghi para calmar a los mercados, y los países no se enlistaron a él a recelo de sufrir las clausulas del MEDE (el mecanismo que junto los recursos de MEEF y del FEEF durante la crisis de deuda). Por lo que prácticamente, la institución no ha tenido que realizar un programa tan ambicioso como en otros países.

Sin embargo, el tema de la deflación, empieza a lucir como un enemigo digno para el BCE, y Draghi ha apurado a mover algunas de sus viejas cartas que le salvaron con anterioridad.

La reunión de Junio 2014.

El mes pasado, la autoridad monetaria de la eurozona anunció cuatro medidas de política monetaria para enfrentar el sesgo deflacionista:

Primero, utilizó las medidas “ortodoxas” de las tasas de interés (la banda de facilidades permanentes”, y redujo en 10 pbs. la tasa objetivo de refinanciamiento ( a 0.15%); mientras la facilidad marginal de crédito (la que cobra el BCE por prestamos intradía), cayó en 35 pbs hasta 0.40%; y la tasa de depósito (el nivel mínimo de la banda y que paga el BCE por depósito en sus cuentas) la puso en negativo a -0.10%.

Movimientos que difícilmente podrán dinamizar el mercado de crédito, y que han sido más un paso simbólico de la autoridad tanto para debilitar al euro, como para alejar a los intermediarios de su ventanilla.

Segundo. El Comité mando el mensaje de que está considerando utilizar nuevas medidas “no convencionales (esto es habilitar una especie de OMT, o de QE), reconsiderar la adquisición de bonos, o Activos subyacentes (ABS´s) del sector privado no financiero (todo esto en planes todavía),  y como muestra de su intención más laxa removió las esterilizaciones que mantiene del SMP que llegó a destinar hasta 200 mil millones de euros al rescate de los PIIGS, y de la cual conserva todavía 167.5 mil millones de euros en su hoja de balance. Lo que significa que de llevar a cabo un programa más extenso, éste tampoco será esterilizado.

Tercero. La institución mantuvo sus operaciones principales de financiamiento (MRO´s), mediante su procedimiento de subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena, “durante el tiempo que sea necesario”, y al menos hasta el final del 2016. Lo cual no sólo es parte de su Forward Guidance, sino que implica mantener la “barra libre” de liquidez toda la noche para los mercados.

Finalmente, el último instrumento se dedicó a un nuevo programa de compras a largo plazo, denominado Target Longer Term Refinancing Operations (TLTRO), el cual se diferencia (o al menos trata de hacerlo) de los anteriores programas porque tiene “un objetivo” especificó de vender en septiembre de 2018 (casi dentro de cuatro años) y brindar recursos en un 7% del saldo vivo del total de los préstamos al sector privado no financiero de la zona del euro (de ahí el Target).

El cálculo de los prestamos se medirá sobre el salvo acumulado a partir del 30 de abril de 2014, no incluirá los préstamos al sector público, y el importe total de las compras será de 400 mil millones de euros, en dos intermediaciones sucesivas de septiembre y diciembre de este año.

Además, desde marzo de 2015, hasta junio de 2016, todas las entidades de contrapartida, podrán obtener financiamiento del BCE de manera trimestral, hasta por tres veces el valor de su financiamiento a la zona del euro (excluyendo los préstamos a hogares a vivienda), será a un interés fijo al periodo de vigencia de las operaciones de financiamiento semanal (los MRO´s) más 10 pbs, y será extendiendo la admisión de otros activos de garantía.

En consecuencia, del programa cumple con todos los requisitos para ser considerado como uno de los más agresivos del BCE, y de todos los anteriores es el único que puede hacer realmente algo contra la deflación.

Sin embargo, la concepción de que el BCE sólo debe actuar mediante intervención en los bancos, puede hacer que este proceso sea muy difícil de completarse (Draghi estima que los efectos lleguen en seis meses), y no hay nada seguro sobre sus efectos en los precios.

No es la primera vez que en realidad la institución aplica un LTRO. Lleva toda la crisis haciéndolo, y aunque le ha servido para mitigar la volatilidad del tipo de cambio, estabilizar las curvas a plazos de distintos países, y hacer coincidir al mercado con sus tasas objetivos, en realidad, empieza a ser un truco demasiado visto por todos.

“Solo un maestro puede engañarte dos veces con el mismo truco” dicen por ahí, y si algo ha caracterizado a Mario Draghi, es ser un maestro de maestros en el arte de lanzar amenazas y esconder la mano. Pero el truco ha ido demasiado lejos.

Ningún país quiso utilizar el OMT debido al MoU (Memoradum of Understanding) que había que firmar con la Troika, y no parece que en esta ocasión pueda ser distinto.

Por tanto, si Draghi quiere ser realmente agresivo, tendrá que sacar las cartas que trae bajo la manga, o este póquer
 lo puede llegar a perder.

¿Qué hacer?

 

Hasta ahora el BCE ha jugado distintos instrumentos no convencionales que jugaron a lo mismo, comprar bonos.

 

Y tanto la reunión de junio, como la de hoy, han sido más sesiones de evaluación del BCE que de acción.

Tan sólo si comparamos los activos que ha adquirido la Fed para reactivar a su economía en comparación con los activos del BCE, podemos observar que desde la crisis financiera la Fed ha incrementado su hoja de balance cerca de un 366%; mientras que el BCE lo ha hecho en un 62%.

 

Ha sido una política muy pasiva del BCE, orillada al argumento esquemático de bajar tasas, que no tienen mayor implicación dada la trampa de liquidez en la que habitamos.

Y esta posición tan cómoda, es lo que ha impedido la reacción de la institución frente al problema tan serio de la deflación.

Existen otras medidas que pueden considerarse para apoyar. Una es dejar de concebir que la inflación es un efecto puramente monetario, y que las empresas sólo se financian por medio del crédito, y generar un LTRO vinculado a las PyMes.

Sería una variante muy sofisticada de lo que se acaba de hacer, y generaría un incentivo muy virtuoso para conceder préstamos a empresas.

Recordemos que el mayor efecto del LTRO es el “carry trade”, el cual al ser sobre bonos, genera que los Bancos se endeuden con el BCE a una tasa ínfima, y lo inviertan en bonos que pagan un mayor rendimiento, haciendo bajar las tasas del plazo en que el BCE respalde el colateral.

Si la institución mueve el Carry Trade hacia los préstamos de las PyMes, los bancos generarían una oleada de crédito mucho más brusca (incluso manteniendo el canal de transmisión monetaria solamente por la vía bancaria).

El dilema aquí está en definir a qué tipo de empresas se les dará el préstamo, es decir; abandonar un precepto clave del libre mercado y empezar a inducir el desarrollo económico, una filosofía muy alejada en nuestros días para que el BCE la considere.

Así que la única opción con mayor peso que su TLTRO, es generar su propio QE, como fue platicado en la sesión de junio, y como Draghi lo ha comentado en su conferencia de abril. Esto implicaría explorar limites más allá de lo que el BCE ha tenido jamás intención, y también se enfrenta al dilema de saber sobre qué países lanzar el QE (otra diferencia fundamental con el LTRO dónde ahí los participantes acuden con la autoridad y no a la inversa), además de que tendría que haber una especie de articulación con el OMT (sino su aplicación sería de poco alcance).

 

Pero lo que es muy cierto es que apostando a lo seguro será difícil que el victorioso de Draghi gane esta vez, y que no podrá sujetar con una misma mano la estabilidad europea, y los preceptos teóricos con los que se fondo la Unión Monetaria. A algo tendrá que renunciar.

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