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¿Qué retos tienen Banxico y la Fed en los meses próximos?

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Después de la publicación del dato del PIB de Estados Unidos para el primer trimestre, la curva de rendimientos del país norteamericano y la curva de rendimientos de México experimentaron pocos cambios, y en realidad han tenido comportamientos similares en los últimos seis meses, mismos desde que la Reserva Federal comenzó la disminución de compras de activos de largo plazo. No obstante, dicha disminución no ha tenido el efecto esperado en los mercados por los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto, lo cual ha sido bien aprovechado por el Banco de México, a continuación diremos por qué.

La debilidad del crecimiento económico durante el primer período se agravó tras la publicación de la Oficina de Análisis Económico del día de hoy. Un magro 1.5% en términos anuales, que se escucha peor si se observa en términos anualizados (-2.9%) a causa de una desaceleración en la inversión residencial y en las exportaciones del país norteamericano, fue lo que dejó el intenso frío durante enero y febrero. Sin embargo, el dato no preocupó del todo al mercado ni a la Fed, pues esperan que haya sido el efecto clima el (único) responsable del congelamiento de la economía norteamericana. Incluso, el consenso esperaría que el PIB crezca 3.5% en el segundo trimestre compensando la contracción del primer período.

Con esta premisa, la política monetaria de la Fed ha seguido su curso disminuyendo la inyección de liquidez en 10,000 millones de dólares cada mes hasta llegar al punto actual donde la compra de activos gubernamentales es de 20,000 millones de dólares y la de MBS es de 15,000 millones, permaneciendo la tasa de corto plazo en 0.25%. La razón es que, tal y como mi amigo Kevin Jamel lo había mencionado en este mismo espacio, los beneficios marginales de mantener el QE eran ínfimos en comparación con los riesgos potenciales, entre ellos, los de mantener una tasa de largo y corto plazo demasiado bajas que incentivaran el financiamiento de proyectos y empresas poco rentables, así como el incremento desenfrenado de los precios de los activos bursátiles.

Pero de poco a nada ha servido la disminución de los estímulos. Desde que comenzó el tapering, las tasas de largo plazo del gobierno de Estados Unidos se han caído mientras que las de corto plazo han permanecido sin cambios. El dato sin embargo es curioso, pues la inflación en el país norteamericano ha ido tomando un rumbo timoratamente al alza, los precios de los servicios se han incrementado a tasas mayores a 2% siendo el último dato de 2.8%, lo cual empujó al índice general a una tasa de 2.1% y al subyacente a una de 2%, lejos de lo que hasta hace cuatro meses parecía una desinflación.

Estos datos, si bien no los ha ignorado la Fed, sí los ha minimizado, y esto ha llevado a que el mercado haga lo mismo. El problema es que si el mercado no eleva gradualmente las tasas de interés de largo plazo con el temor de que la inflación se acelere, el financiamiento al consumo de bienes durables seguirá al alza, tal es el caso de las casas y los automóviles, lo cual podría empeorar en poco tiempo el escenario inflacionario.

Desde el 18 de diciembre pasado, día en que comenzó el tapering, la tasa de 10 años ha disminuido en 33 puntos base de 2.89% a 2.56%, mientras que la tasa de 30 años se ha deprimido 52 puntos base desde 3.90 a 3.38%. En otros términos, se ha aplanado pese a que cada vez se acerca más el momento de suspender los estímulos y de empezar a subir tasas, pues según la Fed sería en 2015 el primer movimiento de la tasa objetivo que lleva más de 5 años en mínimos históricos. La pregunta es ¿qué es lo que está causando este aplanamiento en la parte larga de la curva? Ya ha pasado antes, de hecho, poco tiempo antes de la crisis de 2008, pero en ese entonces, la Fed ya se encontraba en franco ciclo de alza de tasas con Greenspan como titular, mismo que definió este comportamiento como un “acertijo”. Es muy complicado saber qué es lo que está aplanando la curva, pero no puede ser bueno si se mantiene en el largo plazo, en especial si la Fed comienza a subir las tasas pues, esto, podría causar un desajuste en las expectativas de largo plazo que haga que la corrección de la curva sea abrupta y desordenada, o que la inflación no ceda pese a los esfuerzos de la Fed al subir las tasas.

Independientemente de cuál sea el escenario futuro, en México, la situación del mercado de deuda ha sido similar a la norteamericana, sólo que en este caso, ha sido influida por el banco central local. Aprovechando el aplanamiento de la curva, Banco de México, madrugando a prácticamente todo el mercado, rebajó la tasa de referencia en 50 puntos base hace apenas 19 días, la puso en 3.0% pese a que la inflación se ha mantenido arriba de 3.5%, recientemente en 3.71%, con la finalidad de darle un empujoncito a la economía que durante el primer trimestre creció a una tímida tasa de 1.8% con todo y la ayuda estacional que tuvo por la fecha en que cayó la semana santa.

 

Este movimiento, que agarró a más de uno con posiciones cortas sobre la curva, hizo que de forma natural, el rendimiento de los bonos gubernamentales se ajustara a la baja, con lo que desde el 18 de diciembre, la tasa de 10 años se ha deprimido 73 puntos base, más del doble que la de Estados Unidos, al mismo tiempo que la de 30 años también se ajustó 88 puntos base a la baja. No obstante, en los plazos más cortos el ajuste no ha sido tan claro. A 2 años el rendimiento apenas ha bajado 30 puntos base a 3.38%, menos que lo que Banxico ha recortado, y a 3 años se ha incrementado en 19 puntos base a 4.17%. El spread entre la tasa de 2 años y la de 3 años es de 78pbs. La razón es que el mercado no cree que Banxico pueda mantener su tasa en 3% más de 2 años a causa del movimiento que esperan que haga la Fed para apretar la política monetaria de Estados Unidos, donde los spread entre los bonos de 1, 2 y 3 años son de  37pbs y 43 pbs, muy lejanos al que existe entre el bono de 1 mes y 1 año que es de 10pbs.

Si bien es cierto que en México la inflación podría presionar ligeramente a Banxico en caso de que la tendencia que ha tomado en los últimos dos períodos quincenales se mantenga, la presión para el banco central mexicano será impuesta por el extranjero. El mercado le ha apostado, por ahora, que el ajuste a la tasa de referencia se dará hasta 2016, pero podría llegar antes, en especial si la inflación sigue un curso que hasta el momento no ha sido descontado por el mercado.

Los bancos centrales de ambos países, y el mercado de deuda tendrán un camino complejo de aquí en adelante. Las grandes cantidades de liquidez inyectadas por la Fed y una economía que durante el primer trimestre tuvo un ríspido período para crecer, son riesgos que deberá balancear el banco central norteamericano para no apretar demasiado la política y ahogar a la economía, pero también para no descuidar una escapada de los precios. Asimismo, dichos riesgos los deberá considerar Banxico para tener un traslado ordenado de la curva de rendimientos y para lograr que su política de tasas bajas tenga un impacto favorable en la actividad doméstica. Pues en caso de que la Fed se adelante, tendrá que corregir demasiado pronto y con un rol de seguidor de las acciones de Yellen.

 

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