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¿Y la curva de Phillips? ¿Cómo se explica el bajo desempleo sin inflación?

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Tras el acontecimiento del eclipse solar, los principales banqueros centrales del orbe se reúnen a partir de hoy y hasta el sábado en Jackson Hole, en el “Agujero de Jackson”, un valle de Wyoming rodeado por las escarpadas Montañas Rocosas. Asentados en ese agujero geográfico, tendrán que debatir un acertijo del cosmos económico que los tiene consternados, algo así como un “Agujero Negro”: por qué si la economía crece y el desempleo es muy bajo, la inflación no aumenta tal y como proyectan sus modelos. Si un “Agujero Negro” se come todo, incluso la luz, en Jackson Hole las mejores mentes económicas del planeta analizarán qué “Agujero Negro” se está comiendo la inflación, qué hoyo tiene el universo económico por el que caen y se desintegran las presiones de precios. En la economía global, existe un agujero desinflacionario.

El caso es que sin inflación, ningún banquero central parece urgido en endurecer las condiciones monetarias. ¿Para qué? Si no hay que combatir a la inflación, lo único que puede acarrear el anuncio de condiciones financieras más restrictivas son males: puede traer volatilidad financiera, vulnerabilidades en la recuperación y el retorno de los riesgos deflacionarios, precisamente contra lo que tanto han luchado los banqueros centrales. Pero al mismo tiempo, si las autoridades monetarias siguen derramando dinero barato a la economía porque no les preocupa la inflación, el peligro es que se sigan inflando las burbujas financieras y las bolsas sigan trepando a nuevos récords. Ser demasiado permisivos con eso es lo que tantos disgustos ha provocado a la economía mundial en los últimos tiempos y lo que tanto criticaron a uno de sus grandes promotores, el ex-presidente de la Fed, Alan Greenspan.

A la cita se sabe con certeza que acudirá la presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), Janet Yellen, quien hablará el viernes a las 9 hora de México sobre “Estabilidad Financiera”. También estará ese mismo día el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi. También llegará a la cita el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, en tanto el del Banco de Inglaterra, Mark Carney, con el Brexit por delante, será el gran ausente.

El acertijo desinflacionario de la Fed

En el caso de la Fed, los mercados estarán pendientes sobre dos asuntos: su plan para empezar a comprimir la hoja de balance, que se espera se anuncie en la próxima reunión del 20 de septiembre; y la posibilidad de que incremente las tasas de referencia en una ocasión más a finales de año, en la reunión del 13 de diciembre. Respecto al primer asunto, el mercado da por hecho que la Fed comenzará a deshacerse el próximo mes de los activos que compró tras la “Gran Recesión” en ese proceso que se llamó “Relajamiento Cuantitativo” (o QEs por sus siglas en inglés) y cuyo objetivo era rebajar las tasas de interés de largo plazo para favorecer la recuperación del consumo y de la inversión. Ahora bien, se desconoce qué estrategia seguirá para achicar la hoja de balance. Respecto al segundo asunto, las dudas son muchas, incluso dentro de la propia Fed. Si atendemos los niveles récords de las bolsas o los bajos niveles de desempleo hay razones para subir las tasas de interés y llevarlas a niveles más normales. Pero si reparamos en la inflación, su reciente tendencia a la baja, que vuelve a alejarla del objetivo de 2%, puede inhibir a la Fed a la hora de incrementar las tasas de interés.

La gran pregunta es: ¿cómo pueden convivir, al mismo tiempo, una baja tasa de desempleo con niveles deprimidos de inflación? ¿Dónde quedó ese modelo teórico que los economistas llaman “Curva de Philips” y que nos dice que cuanto menor es el nivel de desempleo mayor es la inflación? Parece lógico: cuanta más gente trabaja y escasea la mano de obra capacitada para realizar esa misma labor, los empleados pueden exigir mayores salarios para que las empresas los retengan. Y esos mayores salarios generan dos cosas: una tendencia de los empresarios a incrementar los precios finales para trasladar ese mayor costo laboral al consumidor y mantener los márgenes de beneficios; y un aumento del consumo privado, lo que también genera presiones inflacionarias. Por eso esa relación inversa entre desempleo e inflación.

No es la primera vez que la “Curva de Philips” falla. Ya sucedió a finales de los años noventa, y se atribuyó a las fabulosas ganancias de productividad. Pero ahora, simplemente, los salarios no crecen o lo hacen muy poco. No se sabe bien por qué: porque los sindicatos se han debilitado, porque la mano de obra cada vez es más global, porque hay más trabajadores ociosos de lo que parece, o porque los empleados empiezan a competir con robots. El caso es que la inflación es inexplicablemente baja, y la Fed no sabe bien si la salud económica es buena o mala, y si está “delante” o “detrás de la curva”. Yellen, por tanto, se mostrará cauta: así lo ha hecho siempre antes que poner en riesgo la recuperación económica o detonar un caos bursátil. No va a cambiar ahora, cuando posiblemente sea la última vez que acuda a Jackson Hole como presidenta de la Fed. Pero insistimos: el gran error en la historia reciente de la Fed ha sido mantener una política monetaria demasiado laxa porque el comportamiento de la inflación así lo ha permitido. Y esas carretadas de dinero barato al final han provocado colosales burbujas financieras que se han pagado muy caro.

El BCE y la fortaleza del euro

La tesitura de Mario Draghi es diferente. La política monetaria de la Eurozona es mucho más expansiva que la de Estados Unidos. Lleva tres años de tasas de interés negativas y “Relajamiento Cuantitativo” y apenas se está plantando el “Tapering”, esto es, empezar a recortar los montos de compra de activos en su programa de QE. Es decir, mientras que la Fed lo que quiere es reducir su hoja de balance (restricción monetaria), el BCE lo que pretende es atenuar su crecimiento (aminorar la expansión monetaria). En Europa, la economía también manda señales de revitalizarse. Pero aunque ha ahuyentado los riesgos de deflación, el BCE está incómodo tanto con una inflación que en julio fue de 1.3%, aún muy por debajo de su objetivo de una tasa algo inferior al 2.0%, y con un euro que se ha apreciado demasiado ante una Fed demasiado complaciente. En lo que llevamos de año, el euro se ha fortalecido un 12.2% contra el dólar y sólo le supera la corona sueca (+12.6%) y el  peso mexicano (+16.6%). Y eso no sólo presiona la inflación a la baja (se abaratan los precios de importación) sino que además puede socavar la recuperación al encarecer las exportaciones europeas.

Por tanto, los planes de “tapering” del BCE, programa que pretende iniciar en 2018,  se ven obstaculizados por el lento proceso de normalización monetaria de la Fed, una inflación que permanece dormida, la apreciación del euro, y los riesgos de que su anuncio genere nerviosismo en los mercados europeos.

Japón, entrampado como siempre

Más distante aún se halla Japón, donde la política monetaria es plenamente expansiva y aún no se plantea siquiera iniciar un proceso de normalización monetaria. Pero esto no es nuevo: desde los años noventa, Japón se halla inmersa en una “trampa de liquidez” y pese a sus esfuerzos monetarios, no logra generar ni crecimiento ni inflación. Algo han mejorado las cosas: en el segundo trimestre el PIB se expandió a una tasa anualizada de 4%. Pero para desesperación de Kuroda, la tasa anual de la inflación subyacente en junio apenas fue de 0.4%.

INFOGRAFÍA

Un “Agujero Negro” parece estar comiéndose las presiones inflacionarias a nivel global. Pese a que la economía crece de forma firme y sostenible y la tasa de desempleo se encuentra en niveles bajos, la inflación no aumenta, rompiéndose esa relación inversa entre desempleo e inflación del modelo teórico de la “Curva de Philips”. La inflación subyacente en EU lleva cinco años por debajo del objetivo de 2%...

Fuente: Bloomberg

 

…  en consecuencia, si bien la Fed podría anunciar su programa para comprimir la hoja de balance en la reunión del 20 de septiembre, la evolución de la inflación ha rebajado las expectativas de un nuevo aumento de tasas a finales de año. Los futuros de los fondos federales actualmente arrojan una probabilidad de un 27% a un recorte de tasas en diciembre, cuando a principios de julio rondaba el 55%...  

Fuente:  Bloomberg

 

…en la Eurozona, también la inflación ha sido un quebradero de cabeza ahora que pretende iniciar el proceso de “tapering”, consistente en atenuar los estímulos monetarios derivados de la compra de activos (QE). Allí los riesgos deflacionarios han sido más notorios ante una recuperación aún más débil que en EU. La reciente fortaleza del euro, que se ha apreciado un 12% contra el dólar este  año, tampoco ayuda…

 

 

Fuente: Bloomberg

… finalmente, Japón sigue sumida en la eterna inflación de 0%. En el 2014 repuntó con fuerza gracias al aumento del IVA, medida que también provocó una recesión económica. El PIB se expandió un 4.0% en el segundo trimestre, pero la inflación permanece pegada a 0%. Mientras EU restringe las condiciones monetarias y Europa atenúa su expansión monetaria, Japón sigue un  masivo plan de inyección de dinero.

Fuente: Bloomberg

 

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