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Previa Fed: Recortarán el QE en otros 10,000 mdd, pero ya asoman nuevos riesgos

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Hoy empieza la reunión de la Fed. Es la última del actual presidente del banco central de EE.UU., Ben Bernanke, y el debate en su seno, seguro, no será fácil.Durará dos días y la decisión se conocerá mañana a las 13:00 hora de México. En esta reunión no habrá conferencia de prensa tras la decisión de política monetaria y no habrá revisiones a los pronósticos macroeconómico. Nuestro pronóstico es que recorte de nuevo el monto de compra de activos en 10,000 millones de dólares (mdd). Pero al mismo tiempo advertimos que a la vulnerabilidad de la inflación se ha añadido ahora el del sector de construcción e inmobiliario, lo que hará que los altos funcionarios se tengan que rascar mucho la cabeza, pensando sobre todo en futuras reuniones. 

En la reunión previa, la Fed reconoció que seguir inyectando dinero fresco al sistema financiero, que seguir expandiendo la hoja de balance de la Fed, puede implicar riesgos financieros futuros. Es por eso que cada vez son más las voces dentro del Comité que pregonan la imperiosa necesidad de no demorarse más e ir reduciendo el monto de los programas de compra de activos sin tregua, lo que se conoce como “tapering” o atenuación de la expansión monetaria.

Sin embargo, otros miembros condicionan el “tapering” a que la economía siga mandando señales de una recuperación firme y autosostenida. Y están convencidos de que es preciso seguir inyectando dinero hasta estar seguros de que la economía de EE.UU. ya no precisa de la respiración asistida de la política monetaria para salir adelante. 

Para los primeros, no habría duda. La Fed ya empezó a moverse y debe seguir reduciendo el monto de compra de activos por lo menos al mismo ritmo que marcó en diciembre, a base de 10,000 millones de dólares.

Para los otros, el ritmo del “tapering” no es lineal ni unívoco: puede aumentarse, reducirse, pararse e incluso revertirse. Todo depende de los datos económicos.

Lo malo es que desde la última reunión de la Fed, el escenario macroeconómico que describen los últimos indicadores no es muy claro y transparente.

En términos generales, el dato de empleo vino flojo, mucho peor de lo previsto. Pero el consumo y la actividad industrial mostraron bastante fortaleza. La inversión no termina de despegar, y es uno de los rubros que todavía falta por incorporarse a la recuperación.

Pero quizás lo más preocupante para la Fed, por el lado de la economía real, es la percepción de que la reactivación del sector inmobiliario se ha frenado desde que, en el verano pasado, las tasas de interés de largo plazo repuntaran y encarecieran las hipotecas. Y ese componente es fundamental para consolidar la recuperación.

Por el lado de la inflación, sí se ha apreciado un ligero repunte en los precios al final del año, aunque sigue demasiado baja. En cuanto a los mercados financieros, la tasa del bono de 10 años ha regresado a niveles más confortables luego de que a principios de año rozara el 3%. La reciente aversión al riesgo y salida de capitales de los mercados emergentes sirvió al menos para aliviar las tensiones en el tramo largo de la curva de rendimientos de EE.UU.

Por tanto, hay margen para discusión. Veamos con detalle estos indicadores económicos. 

MERCADO LABORAL

Inesperadamente, el ritmo de creación de empleo en diciembre fue de sólo 74,000 puestos de trabajo, el más bajo de todo el año. Este dato sólo, de por sí, ya pone en un dilema a la Fed. Sin embargo, la horrenda cifra de la nómina no agrícola fue matizada, en esencia, por dos asuntos.

Uno, se argumentó que la debilidad del empleo se debió a factores transitorios, excepcionales. El adverso clima de diciembre, sin duda, afectó al mercado laboral en los sectores más sensibles a la climatología, como el transporte o la construcción. Así, en este último sector, en la construcción, se despidió a 16,000 trabajadores (¿qué parte se debió al clima y qué parte a la reciente debilidad de la construcción?).  El reporte del empleo, de hecho, señalaba que 273,000 trabajadores se ausentaron del trabajo debido al mal tiempo.

Y dos, pese al lento ritmo de creación de empleo, la tasa de desempleo, también contra pronóstico, se hundió a 6.7% comparado con 7.0 en noviembre. El consenso esperaba que se mantuviera sin cambios en 7.0%. Esa tasa fue la más baja desde noviembre de 2008 y se aproxima al 6.5% de la Regla de Evans a partir de la cual la Fed estaría en condiciones para empezar a subir la tasa de los fondos federales. 

Por tanto, el dato de la nómina no agrícola fue malo. Pero si se atribuye al clima se puede considerar que fue cosa de un mes y que no amenaza la trayectoria de recuperación del mercado laboral en su conjunto. Aun así, el ritmo promedio de creación de empleo en el cuarto trimestre fue de 172,000, sustancialmente por debajo de los 200,000 empleos que le gustaría ver a la Fed.

El dato más oportuno del mercado laboral es de los subsidios de desempleo. Y en este caso, pese a las distorsiones que provoca en las cifras las vacaciones navideñas, se observa que tras el fuerte repunte que se observó en los subsidios de desempleo durante la primera mitad de diciembre, ha retornado a niveles más confortables, cercanos a los observados a finales de noviembre y consistentes con un ritmo sólido de creación de empleo. 

 

Cifras en miles.  

LOS DATOS DESPUÉS DEL EMPLEO

Ante las dudas que suscitó el dato de empleo sobre la recuperación, esto es, sobre si era un tropiezo de un solo o mes o un cambio de tendencia, se prestó una mayor atención a otros indicadores que dieran una mejor perspectiva sobre el cuadro macroeconómico en su conjunto.  

Las ventas minoristas de diciembre, una variable clave para medir la fortaleza del gasto de consumo y que representa 2/3 del PIB, tampoco fue muy contundente: aumentó 0.2% en diciembre, por encima del consenso (+0.1%) pero a costa de que se revisara a la baja los dos meses previos, tano noviembre (de 0.7% a 0.4%) y octubre (de 0.6% a 0.5%). Aun así, en el cuarto trimestre, las ventas crecieron a una tasa anual de 4.2%, lo que detona un buen músculo en el consumo. La confianza del consumidor, asimismo, se ha venido robusteciendo. 

El sector manufacturero también lució bien. La producción industrial de diciembre aumentó un 0.3%, en línea con el mercado, y encadenó el cinco mes consecutivo de expansión en la actividad. Es de agradecer que sea el quinto mes consecutivo de expansión en la producción industrial.

 

Pero sobre todo que complació fue ver que, en el cuarto trimestre, la actividad se incrementó un 6.8%, lo cual representa el mayor crecimiento desde el segundo trimestre de 2010, cuando aumentó un 8.7%. El componente manufacturero en sí, el de más peso en la actividad industrial, subió un 6.2% en el cuarto trimestre, en tanto el minero lo hizo un 2.8% y el de servicios públicos casi un 19%.

En términos interanuales, la actividad industrial creció un 3.7% en diciembre respecto al mismo mes de 2012. Es importante recalcar el fortalecimiento de la actividad industrial a lo largo de la segunda mitad del año. Apenas en julio, la tasa anual era de 1.5%.

A su vez, y ya para el mes de enero, mejoraron sustancialmente los índices manufactureros regionales: el de Nueva York, que trepó a una lectura de 12.5 contra 1.0 en diciembre; el de Filadelfia a 9.4 vs 6.4; o el de Dallas, a 3.9 vs 3.1. 

El libro Beige de la Fed tampoco denotó que la economía estuviera atravesando un bache: el documento expresó que la actividad en el país “se sigue expandiendo en la mayoría de las regiones”, a un ritmo moderado o con síntomas de mejora. Además, para la mayoría de los distritos las perspectivas económicas son “positivas” y algunos prevén un repunte en el crecimiento.

Lo que no marcha bien, además del sector inmobiliario, es la inversión fija, indicador que fue publicado hoy. Pese a la mayor actividad económica en EE.UU., la inversión no se engancha a la recuperación.

En diciembre, contra todo pronóstico, los pedidos de bienes duraderos totales se contrajeron un 4.3% cuando el consenso estimaba una expansión de 1.8%. Además, el dato de noviembre se revisó a la baja de 3.5% a 2.6%. Excluyendo el volátil componente de autos, los pedidos se redujeron un 1.6%, también decepcionando al consenso (+0.6%). 

El componente de inversión en equipo del PIB, por tanto, ha venido creciendo a tasas muy moderadas desde el 2012. En el tercer trimestre apenas aumentó un 0.2%. 

EL SECTOR INMOBILIARIO

Pero sin duda que lo que más debe preocupar a la Fed en la reunión de mañana, lo que más debate generará, es el reciente comportamiento del sector de construcción e inmobiliario. Es cierto que es un sector muy sensible al clima y que, como el empleo, pudo resentirse en diciembre por ese factor.

Pero esto no es cosa de un solo mes: viene de atrás y está en buena medida asociado al aumento de las tasas hipotecarias en sintonía con la tasa del bono de 10 años desde mayo del año pasado, cuando Bernanke apuntó que el “tapering” podría empezar pronto.

El encarecimiento de las hipotecas y el aumento del precio de la vivienda han pesado en el sector, y casi todos los indicadores publicados en diciembre, donde encima se sumó el clima adverso, han sido malos. En las ventas de casas, la recuperación que se venía observando desde mediados de 2010 se prolongó hasta mediados de 2013. Pero en la segunda mitad del año pasado, la tendencia se frenó abruptamente y las ventas han decaído de forma alarmante a niveles parecidos a los de hace un año.

En el caso de las ventas de segunda mano, el ritmo de ventas anualizado de diciembre fue de 4.870 millones, un 0.6% inferior a lo observado en diciembre de 2012.

En las casas nuevas, las ventas se hundieron un 7% en diciembre y fueron de sólo 414,000, comparado con 455,000 del consenso. Además, se revisaron a la baja las ventas para los tres meses anteriores. Respecto a diciembre del año pasado, el ritmo de ventas todavía fue un 4.5% superior.

La caída de las ventas empieza a dejar huella en los inicios de construcción de casas nuevas, y en los permisos de construcción.  Los inicios se hundieron un 9.8% en diciembre para situarse a un ritmo anualizado de 999,000 comparado con 1.107 millones en noviembre (revisado al alza de una cifra preliminar de 1.091 millones). Respecto a diciembre de 2012, los inicios de casas aumentaron un magro 1.6%.

Por otro lado, los permisos de construcción, una variable que sirve de proxy para estimar el ritmo de construcción futura, se redujeron un 3.0% para situarse en 986,000, comparado con 1.017 millones en el mes previo (revisado al alza de 1.007 millones). En este caso, la cifra vino muy por debajo de los 1.015 millones que preveían los analistas.

La caída en los inicios de casas era previsible: hubo un fuerte incremento en noviembre y el adverso clima de diciembre podría golpear los inicios de casas. Pero más desalentador es el comportamiento de los permisos de construcción, no sólo por su caída en sí, sino también porque fue generalizado: se redujeron en todas las regiones salvo el oeste de EE.UU. 

A esto hay que sumar el declive en la confianza de los constructores en enero, parece reflejar algunas dudas sobre la evolución futura de la construcción de vivienda ante la posibilidad de que las tasas hipotecarias sigan aumentando. La lectura de enero fue de 56 comparado con 57 en diciembre (revisada a la baja de una lectura preliminar de 58).

Los precios de las casas, sin embargo, aunque se han venido desacelerando, siguen incrementándose a tasas cercanas a doble dígito.

INFLACIÓN

El comportamiento de los precios mejoró algo al final del año, debido sobre todo al repunte de los precios de la energía. Sin embargo, el mayor ritmo de actividad y algunas presiones salariales empiezan a reflejarse en el índice subyacente. 

 Junto con la evolución del sector inmobiliario, la otra variable que preocupa a la Fed es el comportamiento de la inflación. Durante el 2013 ha seguido una tendencia descendente y se halla en niveles por debajo de lo que desearía la Fed. La proyección de la Fed es que conforme la economía gane músculo, la inflación se irá moviendo hacia el objetivo de 2%. Eso sí, el comportamiento de la inflación es, para la Fed, “algo más que una preocupación”, y están dispuestos a reaccionar en caso de que estas previsiones no se materialicen.

La inflación, sobre todo por el aumento de los precios de la energía en diciembre, dio un poco de alivio a la Fed al final del año pasado. La tasa anual de la inflación general, medido por el Índice de Precios al Consumidor (IPC)  repuntó de 1.2% en noviembre a 1.5% en diciembre, que es la más elevada desde agosto. Sin embargo, la inflación subyacente, excluyendo alimentos y energía, se ubicó en 1.7%, que es el nivel en torno al cual se ha estado moviendo desde abril del año pasado.

 

 Sin embargo, el indicador favorito de la Fed para medir la inflación y sobre la que marca su objetivo, no es la que revela el IPC, en su versión general o subyacente, sino el deflactor subyacente del gasto de consumo personal. Y ahí no sólo la tendencia ha sido a la baja, sino que el nivel es muy inferior al del IPC.

El último dato disponible es el de noviembre del año pasado (la cifra de diciembre se conocerá hasta el viernes de esta semana). En noviembre se ubicó en 1.12% frente a un mínimo del año de 1.09%. Para diciembre, el consenso de Bloomberg prevé que se eleve una décima a 1.2%.

 

TASA 10 AÑOS

La última variable que escudriñará la Fed será la evolución de la curva de rendimientos, sobre todo en su tramo largo por el impacto que implicaría sobre el crédito, el gasto de consumo e inversión. La tasa del bono de 10 años ha tenido períodos de más tensión.

Sin embargo, desde que empezó el 2014 esa tensión se ha trasladado a los mercados emergentes y los capitales, ante la elevada volatilidad, se han desplazado a los activos seguros, siendo el bono del Tesoro de EE.UU. el preferido por antonomasia.

Eso ha provocado que las tasas se relajaran a lo largo de la curva, y la de 10 años, que amenazaba con romper la barrera de 3%, en víspera de la decisión de la Fed ha retornado a 2.75%, lo que deja algo de margen de maniobra a la Fed.

 

Como ven, el panorama es complejo. Hay argumentos para seguir reduciendo el monto de compra de activos en otros 10,000 mdd. La economía sigue creciendo a paso firme y reducir las dosis de estímulo en otro “paso mesurado” no debe generar grandes desajustes internos. Además, precisa ser coherente con la decisión de diciembre, cuando advirtió que seguir inyectando liquidez genera riesgos potenciales de inestabilidad financiera. Recortar mañana el monto de compra de activos en otros 10,000 mdd dotaría de credibilidad tanto a sus pronósticos como a su estrategia. Y Bernanke podría irse con la cabeza alta.

Pero también es verdad que hay focos rojos: en la reunión previa, el principal era la evolución de la inflación, demasiado deprimida. Pero parpadean nuevas luces: el comportamiento de la construcción y el sector inmobiliario y, en menor medida, un mal dato de empleo en diciembre, aunque es sólo el dato de un mes. Se deberán seguir muy de cerca para próximas reuniones. Quizás no sea suficiente para frenar a la Fed mañana, cuando apenas acaba de empezare el "tapering". Pero sí en próximas reuniones.

Aun así, la realidad es que apenas la Fed empieza a pisar el pedal, a frenar el ritmo de expansión monetaria, y emergen nuevas vulnerabilidades dentro de su economía (sin contar con el marasmo que ya han creado en los emergentes), lo que hará que el debate en esta reunión sea muy intenso. Esto es un claro ejemplo de que la papeleta que Bernanke le deja a su sucesora, la venerable Janet Yellen, será de órdago: cómo retirar el exceso de liquidez sin que le exploten en las manos ni las burbujas financieras ni una economía que aún crece sujeta con alfileres. 

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