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Cinco razones que presionan a la Fed para mañana.

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Está claro, justo ahora la Fed, el jugador más grande del mercado, compra $45 mil millones de dólares en bonos del tesoro, y otros $40 mil millones en títulos de respaldo hipotecario – MBS por sus siglas en inglés- lo que arroja un total de $85 mil millones de compras mensuales, y que se han encargado de estimular a la economía desde el 13 de septiembre de 2012, cuando se inicio el QE3, hasta el 12 de diciembre cuando fue ampliado

Desde aquella ocasión, cuando Charles Evans anunció su famosa regla,  y la intervención de la Fed, se puso en función de los datos económicos, en especial de las cifras del sector laboral, el mercado, y el mundo con él, no ha dejado de parpadear cada vez que hay un nuevo dato sobre la economía de EEUU.

 

Hasta el día de hoy los datos arrojados pueden resumirse de esta manera:

 

De aquí, que los datos económicos ofrezcan una realidad cruda para la decisión de la Fed de mañana. “Aún es temprano para seguir hablando de recuperación económica”.

A la luz de las posiciones en el mercado financiero, con un Wall-street que logró repuntar en la jornada (Dow 0.23%; S&P 500; 0.42%; y Nasdaq 0.75%), y con una tasa de los bonos a 10 años, lo suficientemente arriba (2.84%), pareciera ser que el mercado ya ha descontado las preocupaciones de la Fed (al aumentar el rendimiento de la curva), al tiempo que ha leído desfavorablemente los resultados económicos de Estados Unidos para que la Fed retire los estímulos.

Por dichas posiciones, es factible para nosotros creer que la FOMC se quede quieta, y que mantengan una vez más su política de estímulos.

Sin embargo, aquí hay cinco argumentos que aún pesarán para el día de mañana, y que podrían darle vuelta a nuestro presentimiento:

Primero. El déficit presupuestal de EEUU.

 

Ha sido plática de todo el año, que el Congreso del país vecino observa de manera inquieta el suceder del déficit fiscal desde que Obama tomó registro como presidente, y que de no ser por el “secuestro fiscal”, el déficit tendría todavía un colosal tamaño.

 

En este sentido, mantener una política de compra de bonos, en momentos que el Congreso no está dispuesto a cubrir el déficit fiscal a través de deuda (bonos), no sólo propone una dificultad para que el QE3 se transmita adecuadamente en el mercado, (¿de que sirve comprar algo que o se oferta?), sino que también mantener las compras pone en dificultad la correcta valuación de estos pasivos, que ya han sido amenazados por las agencias calificadoras de cambiar su calificación crediticia. Irónicamente, mantener las compras crearía más inestabilidad financiera, al mantener una demanda ficticia, que impide la valuación correcta de los instrumentos, y que permite caer cada vez en prácticas más riesgosas a bajo costo.

Más en este argumento, pesa que de posponer la reducción de compras por parte de la Fed, este proceso coincida por ahí de diciembre cuando la agenda de Washington  empieza a discutir de nuevo el presupuesto público para el próximo año. De coincidir la reducción con este tema, no se sabe que podría pasar, y una virtual correlación de ambas políticas (fiscal y monetaria),  hacia atrás (contracción), podría echar al traste todo para lo que el QE3 fue creado.

Segundo.  La poca efectividad del QE3.

 

Desde que comenzó el QE3 a andar, ha existido una fuerte polémica sobre si su uso está provocando o no una burbuja en el sistema financiero, y si la cama de dinero que disparó la Fed en septiembre está realmente ayudando a la economía.

 

 

Pues bien, como las gráficas anteriores lo muestran, una vez que empezó la cuerda de la tercera ronda de relajamiento, el Producto de EEUU logró andar 2.8% para el tercer trimestre de 2012; sin embargo, cuando las compras del mismo aumentaron en diciembre, esto no redundo en mayor crecimiento económico, y el final de año fue más bien estancamiento (0.1%) lo que dio lectura. Al tiempo que la estabilidad del PIB ha sido relativamente baja, y no ha logrado mantener un crecimiento en alto. El debate aquí ha sido arduo, y está en función de qué es lo que está funcionando del QE, ¿es la cantidad de dinero?, ¿es la estrategia de comunicación?, ¿es el cambio de las expectativas?, ¿es la baja en la tasa de interés?

Lo que ha sido evidentemente claro, es que el mercado bursátil ha tenido una ganancia de más menos un 16% reflejados en el S&P 500, desde que se aprobó la creación del QE3, o del 20% desde que se tomó la segunda fase. Lo que da cuenta de que la exorbitante suma de dinero ha caído, en el mejor de los casos, más en el bolsillo de los más ricos de EEUU (que tienen una menor propensión marginal al consumo), y menos en los más necesitados, lo que indica que no sólo es una política que incrementa ligeramente la demanda agregada, sino que lo hace a costa de generar mayor desigualdad en la población. Lo que cuestiona fuertemente la efectividad del QE3.

Tercero.  La disputa interna de la FOMC.

Desde muy temprano en el año (mayo), fue observado que diversos miembros de la FOMC han tenido diferencias claves respecto a la propuesta de mantener un periodo más prolongado la vida del QE3.

Incluso en las minutas de abril, el tema de la política acomodaticia resultó ser a juicio de los miembros una política “riesgosa” para la hoja de balance de la Fed, y que su continuo uso dificultaría la capacidad de regulación del instituto, promoviendo más el riesgo en el mercado del que podía controlar. ¿Es la Fed capaz de retirar todo su estímulo sin provocar otra crisis?

Esta diferencia se mantuvo incluso cuando conocimos las minutas de junio, que dieron a ver que la corriente central (la de Bernanke), estaba siendo fuertemente atacada por la corriente hawkish liderada por Esther George.

Más aún, los comentarios con los que arremetieron distintos miembros del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (aquí y acá), también han hecho notar que la Fed está dispuesta a tomar una postura más reacia frente al mercado, pese a la agresividad con la que estos han respondido a las insinuaciones de la Fed.

Cuarto. La despedida de Ben Bernanke.

Como ha sido rumor en todo este tiempo, Ben Bernanke, el capitán de mar y derrumbe en Wall-street esta apunto de soltar el mando. Pero no será a un jugador reacio de la política dovish  de la Fed quien lo suplante, sino que las encuestas apuntan hacia la vice presidenta de la institución Janet Yellen.

Parte de los análisis que se han dejado correr en esta semana, anotan a que Bernanke podría no querer dejar una imagen satánica de él mismo al comenzar a reducir su estimulo monetario, y que el hecho quiera retirarse toda luz y toda gloria a los campos elíseos que deja la Fed a sus ex–presidentes, acompaña la idea de que no reduzca el QE3 de aquí a que deja a la institución. Empero, lo cierto es que Bernanke se ha mostrado también renuente a hacerse pasar por Alan Greenspan y dejar una papa caliente en el horno que simplemente le estalle a Yellen.

De hecho, para Credit Suisse, lo que pase mañana no tendrá nada que ver con los datos económicos, sino que será todo por “el legado de Bernanke”, quien, para ellos, no desea dejar un escenario igual al de 1994, o 2001-2007. Es decir, un mundo artificial, que la hora de reducir la liquidez termine por quebrarse cual espejismo, dejando de su lado una crisis peor a la que había remediado.

En este sentido, un movimiento suave de Bernanke a favor de endurecer la postura monetaria de la Fed, podría ayudar a que su sucesor, virtualmente Yellen, sólo tenga que continuar con la política de extinción de las compras de activos a largo plazo, en vez de dejar un problema trunco. Fenómeno que no ocurriría si Bernanke permaneciese un periodo más, pero que todos damos por inseguro tras su ausencia en Jackson Hole.

Quinto y Final. El problema de la Credibilidad.

Desde el 22 de mayo, cuando Ben Bernanke presentó su testimonio ante los miembros del Congreso de EEUU, posteriormente el 19 de junio cuando hubo conferencia de la postura monetaria de la Fed, y finalmente en julio (el 10 y el 17), cuando Bernanke dio un segundo testimonio y se presentaron las minutas correspondientes a la reunión de junio, así como en las minutas del 21 de agosto, todo, en conjunto, ha conducido a la misma línea base: hay que reducir la compra de activos de la Fed.

Mantener esta postura, no ha sido de a gratis, los miembros de la FOMC han tratado de informar al mercado, pero también de ser coherentes con los riesgos que implica mantener su postura monetaria, y generalmente, al unisonó, se han decantado por iniciar la reducción. Incluso el más dovish de los miembros, Dudley, sostuvó que la política acomodaticia debía de menguarse.

Es decir, tanto en documentos, como en la comunicación que han mantenido los miembros de la FOMC con el mercado, hay una semilla clave de que la hora de recudir la laxitud monetaria ha llegado, por lo que el juego desde entonces se ha ceñido a saber ¿en cuánto será esta reducción?

 Tal es el hecho que el mercado a consenso ya espera una primera reducción de 10 mil millones de dólares en la compra de bonos, lo que ha acompañado el incremento de la tasa de interés en los bonos a 10 años.

 

Desde que la discusión del tappering comenzó en mayo, el rendimiento que pagan los bonos de EEUU a diez años ha aumentado en poco más de 80 puntos base, lo que ha dado señas de que el mercado espera que las compras de la Fed aminoren. de no querer que esto ocurriese, ¿porqué la Fed se empecino tanto en alinear los discursos hacia este sentido?

La constante iteración de este anuncio ha creado una especie de “reputación” de la Fed sobre lo dispuesto en el año, y ya se ha integrado a la información con la que trabajan los inversionistas, que han revertido sus compras sobre todo en el mercado de bonos.

En pocas palabras, el precio del dinero no está aumentando aleatoriamente, como si fuera un proceso de generación espontanea, sino que ha reaccionado racionalmente a la información proporcionada por la Fed. Si Bernanke ajusta la política el día de mañana, es posible que veamos una corrección en los bonos, pero marginal, dado que el beneficio implícito de mantener la política de estímulos también ya es a estas horas de tamaño moderado.

Sin embargo, si Bernanke se va por la puerta grande, y de aquí a que acabe el año no aprieta el cinturón,  el mercado no se dejara engañar una segunda vez, y el juego con Yellen no será repetitivo, será nuevo, pero sesgado a una estrategia ojo por ojo ( tit for tat), y es probable que en el próximo encuentro de la Fed con el mercado, este último no coopere.

Con ello, no sólo se pierde credibilidad por parte de la Fed en su política monetaria, sino que se le va en juego el poder manejar, o mantener el control sobre la curva de rendimiento, que sus cambios nos sean tan bruscos, o que incluso la moneda se mantenga relativamente estable.

Hasta ahora, sopesa el juicio de que Bernanke se sorprendió de ver como trepo la curva de rendimiento desde mayo, pero también tendría que ser bastante ingenuo para no intuir que ese era el propósito de dar la comunicación antes del ajuste. Y como es un juego de amenaza, repetitivo, el no ajustar el QE3 puede sembrar incertidumbre adicional a las transacciones en el mercado. Argumentó que pesará frente a la postura de mantener el QE3 vivo. No moderarlo, será a costa de no poder controlar las expectativas para el siguiente juego.

 Estos argumentos estarán presentes en la toma de decisión de mañana, esta claro. No obstante,  nosotros, la disputa de estos cinco argumentos será contra el tren de la Regla de Evans, que nosotros ponderamos siga teniendo más efecto sobre los miembros de la FOMC, y que la juta espere a ver la evolución de los datos económicos sobre la recuperación de EEUU, razón por la que el ajuste de tuercas, puede ser factible de esperar ¿Cuánto tiempo?, bueno, aun queda la reunión de octubre y de diciembre, precedidas por Ben Bernanke, y con la comunicación correcta para mañana, aún hay posibilidad de que este mago del mercado se nos escape con dinero bajo la manga, y nosotros sigamos creyendo en el conejo debajo del sombrero. 

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