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Previa Reunión de la Fed: Una mera vuelta de tuerca, pero sin apretar

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Se acaba el verano… y también la carrera de Summers para ocupar la presidencia de la Fed. Una noticia que llega justo antes del inicio de una reunión del Comité de Mercado Abierto de la Fed (FOMC por sus siglas en inglés), crucial, la que empezó hoy y termina el miércoles y que, según la previsión de los analistas, puede marcar un punto de inflexión en una política monetaria que ha sido perennemente expansiva desde hace justo seis años, desde aquel 18 de septiembre de 2007 en que la Fed recortó el objetivo de la tasa de los Fondos Federales de 5.25% a 4.75% ante el derrumbe del sector inmobiliario y la quiebra de algunos fondos de inversión libre (hedge funds) de Bear Stearns, antecedente de una recesión que inició, oficialmente, en diciembre de 2007.

Fuente: Reserva Federal EE.UU.

Desde aquella lejana fecha, la Fed no ha hecho sino inyectar más y más dinero a la economía. Primero, reduciendo el objetivo de la tasa de los fondos federales a prácticamente 0%; después, y con la quiebra de Lehman Brothers, recurriendo a medidas extraordinarias de inyección de liquidez para evitar la quiebra del sistema y restablecer la estabilidad en los mercados financieros con programas de inescrutables siglas como la Facilidad de Subasta a plazo (TAF), la Facilidad de Financiamiento de Inversionistas en el Mercado de Dinero (MMIFF), la Facilidad de Financiamiento de Papel Comercial (CPFF), o los swaps de liquidez en moneda extranjera, la mayoría de los cuales ya han expirado y sus activos salieron de la hoja de balance; y finalmente, y una vez restablecida la calma en los mercados de dinero, con programas de compra de activos (los famosos QEs) cuyo objetivo era reducir las tasas de largo plazo, ahuyentar los riesgos de deflación y contribuir a la recuperación de la economía.

Después de todas esas estratagemas, que fueron ineludibles para evitar el colapso del sistema y una nueva Gran Depresión, el estado de la política monetaria en la actualidad es el siguiente: un objetivo para la tasa de los Fondos Federales que sigue en un rango de entre 0 y 0.25%, nivel que se alcanzó a finales de 2008; y una expansión brutal de la hoja de balance, que pasó de menos del billón de dólares antes de la crisis, a cerca de 3.7 billones en la actualidad (algo más que el PIB de Alemania, la cuarta economía más grande del planeta) y que sigue creciendo a un ritmo de 85,000 millones de dólares (mdd) mensuales, derivado de la compra de 45,000 mdd en títulos del Tesoro, y de 40,000 mdd en títulos respaldados por hipotecas de agencia, los dos rubros en los que se concentra la fuerte expansión de la hoja de balance de la Fed.

CAMBIO DE LA HOJA DE BALANCE DE LA FED DE ANTES DE LA CRISIS A LA FECHA

Fuente: Reserva Federal de EE.UU. En millones de dólares.

Ese par de estrategias, una convencional (la tasa de interés de referencia prácticamente en cero), y otra heterodoxa (la constante ampliación de la hoja de balance) constituyen el actual paquete de política monetaria. Y eso es lo que puede cambiar la Fed este mismo miércoles, a juicio de la mayoría de los analistas, debido a tres argumentos que han venido expresando los altos funcionarios de la Fed: uno, la percepción de que la recuperación económica ha ganado firmeza y los riesgos a la baja sobre el crecimiento han disminuido, lo que se ha reflejado en una mejora del mercado laboral y la confianza de que ésta será sostenida en el tiempo; dos, que la continua expansión de la hoja de balance está alentando un rally en los mercados financieros “demasiado boyante” y puede suponer un riesgo para la estabilidad financiera futura; y tres, y como corolario de los dos argumentos anteriores, que los beneficios de esa política son cada vez menos evidentes respecto a sus potenciales consecuencias negativas.

El caso es que la Fed puede mover pieza este miércoles, algo de lo que viene avisando desde el 22 de mayo, cuando el presidente del Banco Central de EE.UU., Ben Bernanke, en una comparecencia en el Congreso y ante la pregunta de uno de los legisladores, señaló que si la economía seguía mejorando, el FOMC podría decantarse por reducir el monto de compra de activos en alguna de las próximas reuniones.

Ahora bien, ¿en cuánto podría disminuir el ritmo de compra de activos? La decisión depende en esencia de tres elementos: uno, de la fortaleza de la recuperación económica, sobre todo del dato de empleo; dos, del comportamiento de la inflación; y tres, de la evolución de algunas variables financieras, en particular, de las tasas en el tramo largo de la curva del Tesoro y de las tasas hipotecarias.

Y en verdad que el comportamiento de esos tres elementos no ha sido muy favorable en las últimas semanas, lo que hace prever que la Fed será muy cautelosa a la hora de anunciar una reducción en el monto de compra de activos.

En lo que se refiere a la nómina no agrícola, en agosto la cifra fue inferior a lo previsto y encima se revisaron a la baja las cifras de junio y julio. En agosto, aumentó la nómina en 169,000 trabajadores, por debajo de los 180,000 del consenso. Pero además, entre junio y julio se crearon 74,000 puestos de trabajo menos de los inicialmente reportados.

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales (BLS)

Desde el inicio de la crisis hasta finales de 2009 se destruyeron 8.6 millones de empleos, de los cuales se han recuperado en torno a 6.2 millones.  Aunque el mercado laboral ha encadenado 35 meses consecutivos de creación neta de empleo, no se ha logrado robustecer el ritmo mensual de contrataciones de manera sostenida a algo cercano a los 200,000.

La otra variable clave de la actividad real para la Fed, la tasa de desempleo, se redujo de 7.4% en julio a 7.3% en agosto, la más baja desde diciembre de 2008 y acercándose al techo de la regla de Evans, el 6.5%.

Fuente: Oficina Estadísticas Laborales (BLS)

Pero la realidad es que el descenso en la tasa de desempleo es resultado de una circunstancia indeseable: la caída continua en la fuerza laboral al dejar muchos trabajadores de buscar empleo ante las pocas posibilidades de encontrar un trabajo bien remunerado. La tasa de participación se redujo de 63.4% en julio a 63.2% en agosto, la más baja desde agosto de 1978.

Fuente: Oficina Estadísticas Laborales (BLS)

Por otro lado, y como un indicador más de la aún elevada capacidad ociosa de la economía de EE.UU. y de las dificultades de las empresas para recontratar trabajadores, en torno a 8 millones de empleados lo hacen a tiempo parcial por razones económicas, es decir, ellos preferirían trabajar a tiempo completo pero no logran ese tipo de contratación. Ese número es cerca del doble de los trabajadores que estaban en esa situación antes de la crisis.

En lo que se refiere a la inflación, la situación tampoco es demasiado confortable, y algunos funcionarios lo han hecho notar. La inflación, medida por el deflactor implícito subyacente del gasto de consumo, el indicador de precios favorito de la Fed, ha entrado en otra tendencia desinflacionaria que la ha ubicado, para el mes de julio, en 1.2%, sustancialmente por debajo de la tasa de entre 1.5% y 2.0% que tiene como objetivo la Fed.  

Fuente: Oficina de Análisis Económico (BEA)

Finalmente, y en lo que se refiere a las condiciones financieras, se han apretado de manera significativa desde que el 22 de mayo Bernanke hablara de la posibilidad de empezar a reducir el monto de compra de activos, adelantando el propio mercado una buena parte del trabajo de la Fed. La tasa del bono de 10 años de EE.UU., que se negociaba en torno a 1.60% a principios de mayo, se trepó a casi el 3%  el 5 de septiembre, un día antes de que se publicara el dato de empleo y su debilidad relajara la presión sobre las tasas de largo plazo. Hoy, tras la cifra de inflación de agosto, menor de lo previsto, la tasa cerró en 2.84%.

En consonancia con lo observado en el mercado de bonos, las tasas hipotecarias han repuntado desde mayo, lo que supone una amenaza para la recuperación, aún endeble, del sector inmobiliario.

Fuente: Bankrate.com

Derivado de todo esto, se infiere que la Fed no tiene mucho margen para anunciar una acción contundente sin correr el riesgo de que haga descarrilar a la economía en su conjunto, por lo que tendrá que actuar con mucho tiento.

Eso quiere decir que si bien puede anunciar un recorte en el monto de compra de activos, que se calcula en torno a 10,000 millones de dólares (mdd), al mismo tiempo se encargará de poner muchos matices.

El primero puede hacer hincapié en que las decisiones sobre los montos de compra de activos seguirá dependiendo de los datos económicos, y que no significa que inexorablemente se vayan a reducir, sino que si la información económica flaqueara, podrían incrementarse de nuevo.

El segundo será recalcar que una reducción en el monto de compra de activos no significa el inicio de un ciclo de política monetaria restrictivo, sino simplemente una aminoración en su ritmo expansivo.

El tercero consistirá en distinguir claramente que la actual estrategia de política monetaria consiste en dos programas: uno ortodoxo o convencional (las tasas de interés, actualmente en 0-0-25%); y otro heterodoxo, el programa de compra de activos o QE. Y que si bien la Fed está trabajando en reducir su programa heterodoxo que está ampliando la hoja de balance a niveles abismales, todavía no se plantea subir las tasas de interés, las cuales no se prevé que se muevan sino hasta el 2015.

Y cuarto, afinar la llamada “regla de Evans”. Hasta ahora lo que han dicho es que sólo se incrementará la tasa de interés cuando la tasa de desempleo caiga por debajo de 6.5%, o se reconozcan presiones inflacionarias. Sin embargo, y debido a que buena parte de la reducción de la tasa de desempleo se está achacando a la caída en la tasa de participación, podría redefinirse esa regla sujeto a nuevos condicionantes, como el comportamiento de la tasa de participación o la inflación. En consecuencia, una inflación persistentemente por debajo de 2% o caídas adicionales en la tasa de participación podría derivar en un techo para la tasa de desempleo inferior al 6.5% establecido actualmente.

Por tanto, los inversionistas están expectantes. Sin embargo, dada la coyuntura, la Fed medirá las consecuencias de cualquier decisión escrupulosamente, y la tomará con cuentagotas y tratando de comunicar lo mejor que pueda al mercado sus intenciones. El objetivo: hacerles notar que no pueden estar inyectando dinero gratis de por vida, pero que pese a eso, gozarán de dinero barato aún por mucho tiempo. Si la Fed manda ese mensaje y lo logra comunicar sin fisuras, mensaje que ya ha descontado el mercado, nos tememos que Wall Street degustará  nuevos récords históricos esta misma semana.   

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