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¿Qué tanto sabemos de la estrategia de salida de la FED?

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Todos saben que la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos no elevará su blanco en la tasa de interés overnight (0.0 – 0.25%) hasta que de por terminada su política de relajamiento monetario (QE por sus siglas en inglés), es lógico, la tasa de interés se lee, quedara estancada quizá toda una generación, pero la compra masiva de títulos y activos financieros, no puede perdurar tanto tiempo, así que lo primero será retirar las inyecciones masivas en la curva, y después será mover la curva directamente.

La estrategia de salida quedara por tanto como: QE primeo, tasa de interés después.

Edward Fitzpatrick de JP Morgan, recientemente dio voz a este convencional murmullo del mercado: “Todavía hay distintos obstáculos que enfrentar” dijo en entrevista para Bloomberg “uno de los cuales es terminar el programa de relajamiento cuantitativo, antes de comenzar a apretar el cinturón de la economía” lo que significa en sus palabras que “La Fed tendrá todavía más tiempo para elaborar su mensaje al mercado”.

Así que, una vez concluido el QE, el debate clave estriba en que tan rápido o que tan lento la Fed comience a remover su política acomodaticia, lo que significará mejorar en extremo su política de comunicación y transparencia, con el fin de que las expectativas de todos queden ajustadas a los objetivos de la política monetaria: crecimiento y baja inflación. Fin de la historia.

Pero el problema estriba en que cuando todos en el mercado saben algo, ese “algo” es una razón de verdadera preocupación. ¿Realmente la Fed tiene que terminar el QE antes de alzar la tasa de interés?

Este supuesto, que todos comparten, en parte está bien fundado tanto por la lógica de las inversiones, como por el propio Bernanke. Pero el futuro puede no ser como los sabios de Wall-street aducen.

De hecho, no tenemos precedente alguno de tasas de interés en cero y políticas de relajamiento monetario masivas, para aseverar que hay una única estrategia de salida. Y en consecuencia deberíamos estar preocupados de que haya “alguien” por ahí, que sepa exactamente lo que la estrategia de salida significa.

Actualmente, lo que nosotros conocemos como QE3, y la Fed como Large Sclae Asset Purchases, estriba en $40 mil millones de dólares de compras a papeles de agencias hipotecarias (MBS), y $45 mil millones más a copras de bonos del tesoro.

La efectividad de estas compras, es del todo, controversial. Porque los buenos efectos que ha habido en el mercado y en la economía  (el mercado accionario en niveles históricos, la baja en la tasa de paro, el alza de precios de casas, la moderada inflación etc.), no sólo han sido mixtos, sino que han sido acompañados por otras políticas laxas, como mantener la tasa de interés por los suelos, o implementar políticas de facilidades de liquidez. Y es muy difícil saber que política es la que verdaderamente está teniendo efecto.

Además, incluso si es el QE3 lo que está generando un efecto positivo en la economía, en realidad no sabemos por qué mecanismo está trabajando. ¿Es la compra de los activos financieros  por parte de la Fed lo que tira el rendimiento de los instrumentos hacia abajo? ¿O son las compras, una manera alterna de comunicación que altera la oferta y las expectativas del mercado?, en esta última circunstancia, una mejor política de rendición de cuentas, o como vaticinan en Reino Unido, un blanco sobre el PIB nominal, puede ser suficiente para estabilizar los precios en el mercado financiero, sin que en ello medie la intervención del dinero.

Pero si lo que funciona es la masiva cantidad de dinero en el sistema, entonces las compras deben continuar.

Dicho esto, lo relevante sería preguntarnos si ¿hay algún escenario donde la Fed comience a trepar la tasa de interés de referencia de corto plazo, antes que de por terminada su política de compra de activos?

Bueno, la respuesta, en parte, reside dentro del mercado de vivienda. Si el sector hipotecario se quiebra una vez más,  – o al menos si la Fed piensa que “se va a quebrar” –  y en efecto, lo que rondaba era una burbuja inmobiliaria, la Fed puede mantener el programa de relajamiento cuantitativo a razón de mantener bajas las tasas de interés de los activos hipotecarios, y que el precio del sector no derrumbe otra vez a la economía. Pero al mismo tiempo puede emprender una salida revertiendo la tasa de interés de corto plazo. Toda vez que las tasas de largo plazo sean las que generen un mayor efecto en la inversión del sector.

Vamos a suponer, por ejemplo, que muy temprano en el 2015, la Fed decide ampliar sus objetivos de la Regla de Evans a 2 por ciento la inflación y 7.5% el paro (es decir, permite menor margen de maniobra). Y lo hace para prevenir algún brote inflacionario, así como para salvaguardar la moneda. En dicho escenario, Mr. Bernanke presumiblemente comenzará a elevar la tasa de interés de corto plazo, pero si el sector de vivienda esta vulnerable, puede continuar con las compras de MBS.

La curva de rendimiento, por tanto, puede pronunciarse rápidamente en el momento en que las expectativas de los inversionistas comiencen a empujar las tasas futuras hacia abajo, y las tasas cortas hacia arriba. Habría un proceso de “voltereta”

Esta situación es, a decir verdad, bastante riesgosa, y puede despertar una fuerte corrida de los bonos a corto plazo, tan grande, que la propia Fed puede perder el control de la curva de rendimiento, y quedarse sin resguardo. En este tenor, se enfrenta a un “dilema cruel”, o permite la quiebra de un sector, o permite la quiebra del otro. O permite el repunte inflacionario, o permite el declive económico.

Adiós a Bernanke

Evidentemente, lo que queda es que Bernanke, con su lenguaje facial, corporal y su voz taciturna, pueda salir a hacer frente al mercado, susurrarle que un cambio de política será con plena responsabilidad, que estará al pie del cañón informando de sus decisiones y en breve que pueda engatusar a todo el mercado de que dicha alza de interés será en todo momento y en todo lugar “gradual”. Lo que depende básicamente de la credibilidad no sólo de la Fed, sino del propio Bernanke.

 Pero viene aquí la cuestión clave. Ben Bernanke, el sorteador de mares desconocidos, y el gladiador de este vericueto de crisis, puede retirarse en enero próximo, y el rumor que corre en el mercado es que el sustituto ideal sea Kevin Warsh. Pero lo cierto es que con quien guiña el ojo Obama es con Janet Yellen sub gobernadora de la Fed. Agente con el cual se puede dar seguridad de mantener un perfil estilo Bernanke de la autoridad.

Si bien, el actual presidente de la Fed no se ha declarado en pro de huir de la estampida, distintos Fed Watchers han visto que la señal de inasistencia de Bernanke a Jackson Hole en agosto, es fundamental para indicar su salida de la Reserva Federal. Recordemos que lo más importante de la conferencia es siempre el speech del presidente de la Fed, y que funciona como una guía de política monetaria desde hace varios años, más aún durante la crisis, la conferencia era vital. La razón de inasistencia no ha sido del todo clara, sólo se ha sabido que hay problemas de la fecha para Bernanke, pero su ausencia es un indicador “adelantado” de que puede estar por decir adiós.

Así que la credibilidad puede quedar en manos de Yellen, y al ser un juego “nuevo” y “finito”, con información “incompleta”, el mercado puede no atajar igual de bien la comunicación con la próxima presidenta.

Una de las garantías que dejará Bernanke para la estrategia de salida, es que si la Fed eleva rápidamente las tasas, el propio banco central experimentara fuertes pérdidas en su hoja de balance. No obstante, todo dependerá de que tan buena comunicación haya de la Fed hacia el mercado (es decir de Yellen).

Si el QE se mantiene, pero las tasas suben, la sustitución de Bernanke será clave para saber que pasará, no sólo por el cambio de política monetaria, que puede mantenerse en el mismo perfil bajo las manos de Yellen. Sino por el tipo de anclaje que le quede a la Fed después de Bernanke.

Si la credibilidad falla, el pronunciamiento de la curva puede ser demasiado brusco y todas las apuestas que tenemos de dinero barato por un largo rato, no sólo se irán a traste, sino que se convertirán en polvo.

Distintos proyectos, que bajo condiciones normales son improductivos, pero que han encontrado financiamiento en las condiciones actuales,  y han terminado por relucir rentables a la luz de tasas en cero por ciento, quedarán desprotegidos, endeudados, y nuevamente quebrados. Los cuervos que volaron durante la crisis de 2007 reaparecerán, y en mucho mayor número.

¿Quién se ha dado cuenta de esto?, créanlo o no, nuestro amigo Buffet. Él declaro esta mañana, que pese a estar en niveles históricos en el mercado accionario, este se ira todavía más lejos, y que precisamente en renta fija, los precios son “artificiales”, y que tarde que temprano todos los que estemos en ese lado del costal, perderemos nuestro dinero.  Y lo único que quedara será un cuervo en nuestra cartera que dirá: “Cuar- Cuar”.

 

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